中国外汇丨新兴经济体货币动荡启示录

  作者丨管涛 刘破品 中国金融四十人论坛

  起源丨《中国外汇》2018年第19期

  要点

  新兴经济体应对本轮货币动荡的教训再次表明,唯有国内经济金融体系健康,才华充分享受汇率浮动带来的好处。

  今年前三季度,不少新兴市场货币浮现大幅调整,导致JP摩根新兴市场货币指数累计下跌10%以上。其中,阿根廷比索下跌超过50%,土耳其里拉贬值近40%,巴西雷亚尔跌幅超过20%,均已构成标准意思的货币危机。而南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比、智利比索、印尼盾也出现大幅贬值,且前三者的贬值幅度均超过10%。上述货币均已实现汇率浮动或自由浮动,本应有助于接受内外部冲击,但由于经济基本面存在问题(见表1),因此无奈有效地抵御冲击。

  本文拟以阿根廷、土耳其、印尼、巴西和印度五国为例,分别对其货币贬值的原因及其应对措施加以分析,从中总结出对我国的启示与借鉴。

  阿根廷比索贬值的起因及其应对

  强美元是本轮阿根廷货币危机的主要诱因。今年以来,随着美国经济的显著复苏,美联储升息步调加快,美元从新走强,美债收益率加速上行。在全球美元流动性收紧的背景下,叠加二季度以来全球贸易摩擦的一直升级,国际资本开始从新兴市场流向以美国等成熟市场为代表的保险资产,包含阿根廷比索在内的新兴市场货币蒙受了较大的调整压力。

  但阿根廷比索更像是第一代货币危机模型所描述的基础面危机:一是经济增长失速。今年二季度GDP同比增速为-4.24%,较上季度下滑8.1个百分点。二是通货膨胀高企。最近两年通胀率都在20%以上,今年8月份一度高达34.4%。三是内外经济失衡。2017年政府财政赤字与GDP之比高达6.5%,时常账户赤字占GDP比重为4.8%。四是外债范围较大。2017年阿根廷外债占GDP比重为36.8%。

  为防止比索汇率大幅下跌推高通货膨胀和触发外债违约,阿根廷政府不得不出手进行干预。自4月份至今,阿根廷政府先后推出了抛售外汇贮备、加息、向IMF申请贷款、调低财政赤字估算等一系列举措来稳定市场信心(见表2)。然而,上述措施虽在必定程度上减缓了比索贬值的速度,却未能抑制住其贬值势头。为争取IMF有条件贷款的提前发放,阿根廷政府承诺,将实现财政均衡及盈余的时间各提前一年,并试图通过缩减政府开销、对大批商品出口商纳税等措施,解决历史性财政不平衡的问题。但由于压缩性措施会进一步加速本国经济消退,加上阿根廷明年面临大选,其政策连续性受到质疑。其向IMF申请救助也未能提振市场信心,反而因其“污名效应”加剧了比索的汇率稳固。

  表2阿根廷应答货币危机的重要措施 主要措施 详细内容 汇市干预 自3月以来,阿根廷央行先后向市场抛售大批美元外汇储备,购入比索以牢固汇率。到8月底,阿根廷国际储备累计下降了91亿美元,减少了15% 利率操作 4月27日,央行将基准利率上调300个基点,至30.25% 5月3日,央行将基准利率上调300个基点,至33.25% 5月4日,央行将基准利率上调675个基点,至40% 8月13日,央行将基准利率上调500个基点,至45% 8月30日,央行将基准利率上调1500个基点,至60%,并声名今年12月以前都不会降息;同时上调私人银行存款准备金率5个百分点 追求IMF贷款支持 5月8日,阿根廷总统马克里宣布启动与IMF的谈判,以寻求其金融支持 6月17日,IMF宣布与阿根廷达成为期36个月500亿美元的常备贷款协定,当月拨款150亿美元贷款,剩下的资金支撑将在3年期内供应 8月29日,阿根廷总统马克里请求IMF加快拨付贷款,进一步袒露阿根廷经济的脆弱性,加剧了比索贬值 缩减赤字 阿根廷财政部长杜霍夫内宣布,年内将不再发行新的债券,减少公共投资50% 6月17日,根据与IMF达成的贷款协议恳求,阿根廷将2018年、2019年财政赤字占GDP的比重目标辨别调解为2.7%跟1.3%,并计划在2020年实现财政平衡,在2021年实现财政盈余 9月3日,阿根廷政府宣布新的财政紧缩措施,包括对部分大量商品出口商征税来提高财政收入,并将政府局部人数降至当前途度的一半以下等 为尽快得到IMF的贷款资金,阿根廷财长杜霍夫内表示,阿根廷计划将财政平衡及盈余的时间各提前一年,即盘算在2019年实现初步预算平衡,2020年实现1%的初步预算盈余,并将2018年初步估算赤字占GDP比例设定在2.6% 减少债务 8月14日,阿根廷央行表现将减少短期债券发行量,以减轻债务包袱  资料来源:作者整理、中国金融四十人论坛

  土耳其里拉贬值的原因及应对

  土耳其里拉崩盘也是经典的根本面危机。从外部看,美元流动性收紧、美国对土耳其钢铁产品加征关税、美国因牧师事件对土耳切实施制裁等,均导致土耳其里拉承压;从内部看,土耳其经济在低利率政策刺激下取得了较快增长,但面临通货膨胀高企、常常账户赤字重大、外债规模过大等问题。此外,随着土耳其总统权力延伸至央行,政府促进增长的政策使央行的独破性和应对通胀问题的才干受到质疑,导致市场情感恶化,进一步加剧了里拉贬值程度。

  面对本币贬值、通胀回升、外债高企,土耳其央行今年以来已多次加息(见表3)。其中,9月13日,土耳其央行不顾政府的反对,宣布将基准利率从17.75%上调至24%,并表示将持续坚持收紧的货币政策,直到通胀得到明显改进。9月20日,土耳其财政部长公布新经济规划,下调了未来多少年土耳其经济增速及通货膨胀目标,并保障土耳其政府将减少公共开销近100亿美元。这表明,土耳其政府有意为由债权推动的经济增长降温,并操纵其两位数的通货膨胀。但由于新经济谋划缺乏具体的履行细节,并未改变里拉的下跌态势。

  表3 今年以来土耳其央行的加息办法 时光 主要措施 5月24日 宣布将后期流动性窗口(LLW)贷款利率从13.5%上调300个基点至16.5% 5月28日 申明从6月1日起从新恢复7天逆回购利率作为基准政策利率,并将从当天的8%晋升至16.5% 6月8日 发布将基准政策利率7天回购利率从16.5%上调125个基点至17.75% 9月13日 宣告将基准利率从17.75%上调至24%,并表示将继续保持收紧的货币政策,直到通胀高企得到明显改良  材料来源:作者收拾、中国金融四十人论坛

  印尼盾贬值的原因及应对

  受美联储加息、中美贸易摩擦危险持续以及新兴市场动荡感染效应的影响,印尼盾今年以来承受了较大压力,至今跌幅已濒临10%。从经济基本面来看,印尼二季度实际GDP同比增速为5.3%,在新兴经济体中经济增添较快;8月份核心CPI同比增速为2.9%,保持在通胀目的区间内。但因为印尼存在财政收支和常常名目双赤字,且外债范畴较大,使得印尼盾在寰球资金恐慌性撤出新兴市场时,同样受到了较大冲击。

  只管印尼盾整体跌幅并不显明,但为应对货币贬值带来的偿债风险,印尼央行先落伍行了汇市干涉跟利率操作。今年5月份以来,印尼央行共4次加息,累计加息125个基点;同时,为减少市场对该国常常账户问题的担心,印尼政府通过推迟名目投资、对部分入口破费品加征关税来减少进口,以缩小经常账户赤字(见表4)。

  表4印尼应对货币贬值的主要措施 主要措施 详细内容 汇市干预 印尼央行不断以外储进行外汇市场干预 利率操作 5月17日,印尼央行将指标利率上调25个基点至4.50%,这是2014年11月以来的首次加息 5月31日,印尼央行将指标利率上调25个基点至4.75%,对美联储或进行较大幅度加息预期以及全球金融市场风险提前做出回应 6月29日,印尼央行上调7天逆回购利率50个基点至5.25% 8月15日,印尼央行将指标利率上调25个基点至5.50% 缩减经常账户赤字 对方案增加35GW装机容量的发电项目中的15GW推迟,从而了暂缓250亿美元相关资金的投放 宣布对部门花费品进口加征关税  资料来源:作者整理、中国金融四十人论坛

  巴西雷亚尔贬值的原因及应对

  今年以来,巴西雷亚尔贬值已超过20%。究其起因,一方面,巴西国内经济疲软,而美联储加息、全球商业环境恶化以及国内涌现的罢工浪潮,则使巴西经济的复苏进一步承压。鉴此,巴西打算部已将今年的经济增加预期由此前的2.9%下调至2.5%。另一方面,由于今年是巴西的大选之年,选举局面不暗昧也影响了市场对雷亚尔的信念。

  但由于巴西常常账户逆差和外债规模都比较小,且通胀较为平和,迄今为止,诚然雷亚尔跌幅较大,巴西央行却依然表示淡定。5月16日,巴西央行停止自2016年10月份开端的连续降息,宣布维持基准利率在6.5%;6月7日,巴西央行宣布将通过货币掉期操作甚至动用外汇储备来确保市场流动性充裕。目前,跟着大选的附近,在市场对大选担忧感情的影响下,雷亚尔贬值压力依然较大。9月19日,巴西央行货币政策委员会决定维持指标利率在6.5%不变,但称假如雷亚尔前景恶化,则可能逐步加息。

  印度卢比贬值的原因及应对

  今年初以来,印度卢比贬值幅度已超过10%,成为今年亚洲表现最差的货币。导致印度卢比大幅贬值的原因,既有来自美联储加息的外部冲击,也有来自新兴市场动荡沾染效应的影响。由于印度对进口石油依靠水平较高,国际油价上涨导致印度时常项目赤字始终扩大。在阿根廷、土耳其等新兴市场货币暴跌的影响下,投资者对其孑遗在常常账户赤字经济体的担忧也在加剧,导致印度卢比承压。此外,基于印度股市目前估值过高、潜在的经济增速下滑风险以及即将来临的大选因素的考虑,高盛对印度突然唱空,将印度股市评级由买进调降至持有,也在一定程度上加剧了卢比贬值的压力。

  从2013年的经验来看,当时印度经济陷入低迷,财政收支和经常项目双赤字,加上美联储释放提前退出量化宽松的信号,导致印度出现了较大规模的资本外流。在此背景下,印度央行决定将卢比汇率“一跌到底”,年内最大跌幅约达20%。这为印度应对美联储退出量宽和加息、美元升值争夺了主动,打开了印度经济高成长的空间。2014至2016年,印度经济录得年均7.4%的增长,成为一颗亮眼的新星。

  这次面对卢比贬值,印度央行又采取了相对温和的应对措施。6月6日,印度央行开启四年来第一次加息,宣布将回购利率从6%上调25个基点至6.25%,逆回购利率从5.75%上调25个基点至6%,同时表示将维持中性货币政策态度。8月1日,印度央行再次提升回购利率,从6.25%上调25个基点至6.5%,同时将逆回购利率也上调了25个基点,从6%提至6.25%。与阿根廷、土耳其面对货币大幅贬值而被动加息不同,印度央行今年以来的两次加息,是基于经济稳重预期,为克制本币贬值导致通胀风险发生而进行的。此外,为缓解贸易逆差恶化、防备资本外流,近期印度财政部还宣布,将推出限度非必需品进口、降落机构敞口制约、吸引资金流入印度市场等一系列新政。

  主要启发

  国际货泉基金组织的实证研究显示,持重的金融体制是实现汇率成功转型的重要先决前提。前述新兴经济体应对本轮货币动荡的教训则再次表明,唯有海内经济金融体系健康,能力充足享受汇率浮动带来的利益。在寰球经济金融高度一体化的今天,实行弹性的汇率安排对防范资本流动冲击危险、进步经济政策自主性至关主要;但同时也要看到,浮动汇率不能包治百病。阿根廷、土耳其因为金融体系极度脆弱,因而固然实行了浮动汇率,但当面对国际资本外流加剧、货币面临较大贬值压力时,政府不敢让汇率“一浮到底”,甚至不惜动用加息手段进行扫兴的救赎。印尼也存在类似的情况,由于其外债累赘较重,所以对汇率稳定的容忍度低于其余新兴市场。相反,因为巴西、印度等国经济金融系统绝对慎重,当面临市场弛缓局势时,这些国家仍然有较好的自我调剂及应答才能,即使本币呈现了大幅波动的情形,也可能坦然面对、处之泰然。

  此外,前述经验还表明,汇率浮动是开放型经济接收内外部冲击的减震器。汇率有涨有跌是畸形的,且不论涨还是跌也都是有利有弊;汇率下跌也不一定就是坏事件,下跌幅度大的经济体并不一定就比下跌幅度小的经济体基本面情况更糟。如果市场可能以平常心待之,则汇率稳定器的作用就能够得到更加有效的发挥。

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